τoυ Wolfgang Münchau
Η πιθανότερη τροχιά για την ευρω-οικονομία είναι μια μακρά περίοδος με αργή ανάπτυξη, χαμηλό πληθωρισμό και μια μόνιμη απειλή χρεοκοπίας και πολιτικής αναταραχής. Το βουνό χρέους και η πραγματική απειλή της ευρωζώνης
Μια από τις πιο σημαντικές μελέτες για την κατάσταση της ευρωπαϊκής οικονομίας σήμερα, προέρχεται από την ανάλυση δεδομένων για τις ΗΠΑ. Στο εξαιρετικό βιβλίο τους House of Debt , οι Atif Mian και Amir Sufi καταλήγουν ότι, αυτό που μεταμφιέζεται σε πιστωτικό κραχ, στην πραγματικότητα είναι μιαπτώση της ζήτησης για δάνεια.
Η ανάλυσή τους συντάσσεται με την θεωρία της ύφεσης των ισολογισμών: Οτι δηλαδή τα χρεωμένα νοικοκυριά και οι χρεωμένες επιχειρήσεις δεν ενδιαφέρονται για τα φθηνά επιτόκια, αλλά θέλουν μόνο να ξεφορτωθούν το παγόβουνο των χρεών που τους βαρύνει.
Όταν συμβαίνει αυτό, η πιστωτική πολιτική δεν πιάνει. Ο Richard Koo του Nomura Research Institute παρατήρησε το ίδιο ακριβώς φαινόμενο στην Ιαπωνία πριν 20 χρόνια. Παραμένει η καλύτερη εξήγηση για όσα συμβαίνουν στην Ευρώπη.
Ο κ. Mian και ο κ. Sufi προσπαθούν να δώσουν μια απάντηση στο εξής ερώτημα: Γιατί η αμερικανική ανάπτυξη παραμένει τόσο αδύναμη, ακόμη και μετά την εξυγίανση του τραπεζικού συστήματος;
Στην Ευρώπη η κατάσταση είναι παρόμοια, αλλά χειρότερη. Δεν έχει γίνει καν το τραπεζικό ξεκαθάρισμα. Στην ευρωζώνη πέρασαν έξι χρόνια από την κατάρρευση της Lehman Brothers για να αρχίσει η ΕΚΤ την κατ' ευφημισμό «συνολική αποτίμηση». Θα περιμένουμε να μάθουμε τα αποτελέσματα μέχρι το δ΄ τρίμηνο. Τα stress tests του 2010 και 2011 αμφισβητήθηκαν, γιατί δεν κατάφεραν να εντοπίσουν τους μελλοντικούς κινδύνους. Από τα τωρινά περιμένω αν μη τι άλλο μια αξιοπρεπή παρουσίαση –χάρη στο PowerPoint.
Οσα γνωρίζουμε μέχρι τώρα, δεν είναι πάντως ευοίωνα. Για παράδειγμα το «δυσμενές σενάριο» είναι πιο αισιόδοξο από την πρόβλεψη για τον πληθωρισμό της ίδιας της ΕΚΤ.
Εχουν αφαιρέσει το stress από το stress test.
Όμως σύμφωνα με τους Mian και Sufi, αυτά δεν έχουν τόση σημασία όσο νομίζουμε. Ο Moritz Kraemer της Standard & Poor's κατέληξε με αποκαλυπτικά στοιχεία την περασμένη εβδομάδα, όταν έβαλε κάτω τα νούμερα για τα χρέη του ιδιωτικού τομέα στην Ευρώπη.
Η ανάλυσή του είναι σαν μια ευρωπαϊκή εκδοχή του House of Debt – αλλά πιο τρομακτική. Ο κ. Mian και ο κ. Sufi τουλάχιστον περιέγραψαν το παρελθόν, ενώ ο κ. Kraemer εξηγεί το μέλλον. Οι Ευρωπαίοι δεν έχουν καλά - καλά αρχίσει την απομόχλευση. Στην Ισπανία και την Ιρλανδία η διαδικασία τουλάχιστον ξεκίνησε. Αλλά θα περάσουν χρόνια, ίσως δεκαετίες, μέχρι να ολοκληρωθεί.
Παράδειγμα η Πορτογαλία, που πρόκειται να εξέλθει από το πρόγραμμα στήριξης του μηχανισμού «European Stability Mechanism» και του ΔΝΤ. Το χρέος του ιδιωτικού τομέα στην χώρα έφτασε στο ζενίθ του 226,7% του ΑΕΠ το 2009. Παρέμενε στο 220,4% στα τέλη του 2013.
Η S&P έχει διεξάγει μια προσομοίωση, βάση της οποίας το ιδιωτικό χρέος της Πορτογαλίας θα πέσει στο 178% του ΑΕΠ το 2020.
Παραμένει πολύ μεγάλο μέγεθος. Αλλά ίσως είναι και υπερβολικά αισιόδοξο. Η Πορτογαλία και άλλες χώρες της περιφερειακής ευρωζώνης, θα πρέπει να επιβάλλουν απομόχλευση με αποκλιμάκωση του δανεισμού και παράλληλα μείωση τιμών, για να γίνουν πιο ανταγωνιστικές. Αυτό που δυσκολεύει πολύ τα πράγματα είναι ότι ο πληθωρισμός στην ευρωζώνη πέφτει. Ο χαμηλός πληθωρισμός αυξάνει την πραγματική αξία του μελλοντικού χρέους και μειώνει την δυνατότητα μείωσης τιμών.
Είναι εφικτό; Η κυρίαρχη άποψη της αγοράς είναι «ναι»: Η κρίση στην ευρωζώνη έχει τελειώσει. Υπήρξε πράγματι κάποια αναταραχή από τις πρόσφατες εκλογές στο Ευρωκοινοβούλιο, αλλά πολιτικά θα καταφέρουν να περάσουν. Οι έρευνες δείχνουν ότι οι ευρωπαϊκές επιχειρήσεις γίνονται πιο αισιόδοξες. Οι επενδυτές είναι ενθουσιασμένοι. Ακούω συχνά για το πόσο καταπληκτική είναι η διάθεση στην Ισπανία. Τέλος καλό, όλα καλά.
Οι επιπτώσεις του House of Debt και της έρευνας του οίκου S&P είναι ότι η συμβατική άποψη της αγοράς για τον κόσμο μετά την κρίση, είναι απίστευτα λανθασμένη. Η πιο πιθανή τροχιά είναι μια μακρά περίοδος βραδείας ανάπτυξης, χαμηλού πληθωρισμού και μια μόνιμη απειλή χρεοκοπίας και πολιτικής αναταραχής.
Αν ο ιδιωτικός τομέας μείωνε τα χρέη σε ένα τέτοιο περιβάλλον, και ειδικά στις κλίμακες που υποδεικνύει η S&P, θα είχαμε μια πολύ πιο δύσκολη και πιθανόν πιο «αιματηρή» από όλες τις προσαρμογές που έχουμε δει μέχρι τώρα.
Όταν ο ιαπωνικός ιδιωτικός τομέας ξεκίνησε την απομόχλευση στις αρχές της δεκαετίας του 1990, η κυβέρνηση αύξησε το χρέος της για να απορροφήσει το σοκ. Οι Ευρωπαίοι έκαναν το ίδιο σε κάποιο βαθμό κατά την διάρκεια της κρίσης.
Η Ισπανία, για παράδειγμα, μπόρεσε να διατηρήσει μεγάλα ελλείμματα. Αλλά από το 2016, οι απαγορεύσεις του δημοσιονομικού συμφώνου της ευρωζώνης θα ξεκινήσουν και θα υποχρεώσουν σε επιτάχυνση της δημοσιονομικής προσαρμογής. Οι νέοι δημοσιονομικοί κανόνες θα πολλαπλασιάσουν τις επιπτώσεις της απομόχλευσης του ιδιωτικού τομέα. Η κατάληξη είναι ότι η συνολική προσαρμογή μετά την κρίση, θα είναι πολύ πιο άγρια απ' όσο ήταν στην Ιαπωνία πριν 20 χρόνια.
Μέσα σε τέτοιο περιβάλλον, πιστεύω ότι η πολιτική αντίδραση θα γίνει πιο σοβαρή. Περισσότεροι άνθρωποι σε περισσότερες χώρες θα αμφισβητήσουν τα πλεονεκτήματα της ΕΕ και του ευρώ ειδικότερα. Ακόμη κι αν η απομόχλευση αποδώσει οικονομικά, που δεν είναι σίγουρο, ίσως να μην αποδώσει πολιτικά.
Θεωρώ ότι, αν οι Ευρωπαίοι υποχρεώνονταν να επιλέξουν ανάμεσα στην απομόχλευση και τηνχρεοκοπία, θα προσποιούνταν ότι διαλέγουν το πρώτο και θα κατέληγαν με το δεύτερο. Για να μειώσουν την πολιτική αστάθεια, θα καταλήξουν να αυξήσουν την χρηματοπιστωτική αστάθεια.
Απλώς δεν είμαι βέβαιος ότι οι επενδυτές κατανοούν τους κινδύνους. Ούτε δείχνουν να καταλαβαίνουν τις επιπτώσεις της πρόσφατης ευρωπαϊκής νομοθεσίας που καθιερώνει νέα δεδομένα για το πόσα πληρώνει ο καθένας και με ποια σειρά, όταν καταρρεύσει μια τράπεζα.
Όταν θα καταρρεύσει ο «οίκος του χρέους» (house of debt), αυτοί θα πληρώσουν πρώτοι, όχι οι φορολογούμενοι.
http://www.euro2day.gr/
Η ανάλυσή τους συντάσσεται με την θεωρία της ύφεσης των ισολογισμών: Οτι δηλαδή τα χρεωμένα νοικοκυριά και οι χρεωμένες επιχειρήσεις δεν ενδιαφέρονται για τα φθηνά επιτόκια, αλλά θέλουν μόνο να ξεφορτωθούν το παγόβουνο των χρεών που τους βαρύνει.
Όταν συμβαίνει αυτό, η πιστωτική πολιτική δεν πιάνει. Ο Richard Koo του Nomura Research Institute παρατήρησε το ίδιο ακριβώς φαινόμενο στην Ιαπωνία πριν 20 χρόνια. Παραμένει η καλύτερη εξήγηση για όσα συμβαίνουν στην Ευρώπη.
Ο κ. Mian και ο κ. Sufi προσπαθούν να δώσουν μια απάντηση στο εξής ερώτημα: Γιατί η αμερικανική ανάπτυξη παραμένει τόσο αδύναμη, ακόμη και μετά την εξυγίανση του τραπεζικού συστήματος;
Στην Ευρώπη η κατάσταση είναι παρόμοια, αλλά χειρότερη. Δεν έχει γίνει καν το τραπεζικό ξεκαθάρισμα. Στην ευρωζώνη πέρασαν έξι χρόνια από την κατάρρευση της Lehman Brothers για να αρχίσει η ΕΚΤ την κατ' ευφημισμό «συνολική αποτίμηση». Θα περιμένουμε να μάθουμε τα αποτελέσματα μέχρι το δ΄ τρίμηνο. Τα stress tests του 2010 και 2011 αμφισβητήθηκαν, γιατί δεν κατάφεραν να εντοπίσουν τους μελλοντικούς κινδύνους. Από τα τωρινά περιμένω αν μη τι άλλο μια αξιοπρεπή παρουσίαση –χάρη στο PowerPoint.
Οσα γνωρίζουμε μέχρι τώρα, δεν είναι πάντως ευοίωνα. Για παράδειγμα το «δυσμενές σενάριο» είναι πιο αισιόδοξο από την πρόβλεψη για τον πληθωρισμό της ίδιας της ΕΚΤ.
Εχουν αφαιρέσει το stress από το stress test.
Όμως σύμφωνα με τους Mian και Sufi, αυτά δεν έχουν τόση σημασία όσο νομίζουμε. Ο Moritz Kraemer της Standard & Poor's κατέληξε με αποκαλυπτικά στοιχεία την περασμένη εβδομάδα, όταν έβαλε κάτω τα νούμερα για τα χρέη του ιδιωτικού τομέα στην Ευρώπη.
Η ανάλυσή του είναι σαν μια ευρωπαϊκή εκδοχή του House of Debt – αλλά πιο τρομακτική. Ο κ. Mian και ο κ. Sufi τουλάχιστον περιέγραψαν το παρελθόν, ενώ ο κ. Kraemer εξηγεί το μέλλον. Οι Ευρωπαίοι δεν έχουν καλά - καλά αρχίσει την απομόχλευση. Στην Ισπανία και την Ιρλανδία η διαδικασία τουλάχιστον ξεκίνησε. Αλλά θα περάσουν χρόνια, ίσως δεκαετίες, μέχρι να ολοκληρωθεί.
Παράδειγμα η Πορτογαλία, που πρόκειται να εξέλθει από το πρόγραμμα στήριξης του μηχανισμού «European Stability Mechanism» και του ΔΝΤ. Το χρέος του ιδιωτικού τομέα στην χώρα έφτασε στο ζενίθ του 226,7% του ΑΕΠ το 2009. Παρέμενε στο 220,4% στα τέλη του 2013.
Η S&P έχει διεξάγει μια προσομοίωση, βάση της οποίας το ιδιωτικό χρέος της Πορτογαλίας θα πέσει στο 178% του ΑΕΠ το 2020.
Παραμένει πολύ μεγάλο μέγεθος. Αλλά ίσως είναι και υπερβολικά αισιόδοξο. Η Πορτογαλία και άλλες χώρες της περιφερειακής ευρωζώνης, θα πρέπει να επιβάλλουν απομόχλευση με αποκλιμάκωση του δανεισμού και παράλληλα μείωση τιμών, για να γίνουν πιο ανταγωνιστικές. Αυτό που δυσκολεύει πολύ τα πράγματα είναι ότι ο πληθωρισμός στην ευρωζώνη πέφτει. Ο χαμηλός πληθωρισμός αυξάνει την πραγματική αξία του μελλοντικού χρέους και μειώνει την δυνατότητα μείωσης τιμών.
Είναι εφικτό; Η κυρίαρχη άποψη της αγοράς είναι «ναι»: Η κρίση στην ευρωζώνη έχει τελειώσει. Υπήρξε πράγματι κάποια αναταραχή από τις πρόσφατες εκλογές στο Ευρωκοινοβούλιο, αλλά πολιτικά θα καταφέρουν να περάσουν. Οι έρευνες δείχνουν ότι οι ευρωπαϊκές επιχειρήσεις γίνονται πιο αισιόδοξες. Οι επενδυτές είναι ενθουσιασμένοι. Ακούω συχνά για το πόσο καταπληκτική είναι η διάθεση στην Ισπανία. Τέλος καλό, όλα καλά.
Οι επιπτώσεις του House of Debt και της έρευνας του οίκου S&P είναι ότι η συμβατική άποψη της αγοράς για τον κόσμο μετά την κρίση, είναι απίστευτα λανθασμένη. Η πιο πιθανή τροχιά είναι μια μακρά περίοδος βραδείας ανάπτυξης, χαμηλού πληθωρισμού και μια μόνιμη απειλή χρεοκοπίας και πολιτικής αναταραχής.
Αν ο ιδιωτικός τομέας μείωνε τα χρέη σε ένα τέτοιο περιβάλλον, και ειδικά στις κλίμακες που υποδεικνύει η S&P, θα είχαμε μια πολύ πιο δύσκολη και πιθανόν πιο «αιματηρή» από όλες τις προσαρμογές που έχουμε δει μέχρι τώρα.
Όταν ο ιαπωνικός ιδιωτικός τομέας ξεκίνησε την απομόχλευση στις αρχές της δεκαετίας του 1990, η κυβέρνηση αύξησε το χρέος της για να απορροφήσει το σοκ. Οι Ευρωπαίοι έκαναν το ίδιο σε κάποιο βαθμό κατά την διάρκεια της κρίσης.
Η Ισπανία, για παράδειγμα, μπόρεσε να διατηρήσει μεγάλα ελλείμματα. Αλλά από το 2016, οι απαγορεύσεις του δημοσιονομικού συμφώνου της ευρωζώνης θα ξεκινήσουν και θα υποχρεώσουν σε επιτάχυνση της δημοσιονομικής προσαρμογής. Οι νέοι δημοσιονομικοί κανόνες θα πολλαπλασιάσουν τις επιπτώσεις της απομόχλευσης του ιδιωτικού τομέα. Η κατάληξη είναι ότι η συνολική προσαρμογή μετά την κρίση, θα είναι πολύ πιο άγρια απ' όσο ήταν στην Ιαπωνία πριν 20 χρόνια.
Μέσα σε τέτοιο περιβάλλον, πιστεύω ότι η πολιτική αντίδραση θα γίνει πιο σοβαρή. Περισσότεροι άνθρωποι σε περισσότερες χώρες θα αμφισβητήσουν τα πλεονεκτήματα της ΕΕ και του ευρώ ειδικότερα. Ακόμη κι αν η απομόχλευση αποδώσει οικονομικά, που δεν είναι σίγουρο, ίσως να μην αποδώσει πολιτικά.
Θεωρώ ότι, αν οι Ευρωπαίοι υποχρεώνονταν να επιλέξουν ανάμεσα στην απομόχλευση και τηνχρεοκοπία, θα προσποιούνταν ότι διαλέγουν το πρώτο και θα κατέληγαν με το δεύτερο. Για να μειώσουν την πολιτική αστάθεια, θα καταλήξουν να αυξήσουν την χρηματοπιστωτική αστάθεια.
Απλώς δεν είμαι βέβαιος ότι οι επενδυτές κατανοούν τους κινδύνους. Ούτε δείχνουν να καταλαβαίνουν τις επιπτώσεις της πρόσφατης ευρωπαϊκής νομοθεσίας που καθιερώνει νέα δεδομένα για το πόσα πληρώνει ο καθένας και με ποια σειρά, όταν καταρρεύσει μια τράπεζα.
Όταν θα καταρρεύσει ο «οίκος του χρέους» (house of debt), αυτοί θα πληρώσουν πρώτοι, όχι οι φορολογούμενοι.
http://www.euro2day.gr/
Αναρτήσεις
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου
Ας είμαστε ευγενείς στο σχολιασμό.