Το νέο τοπίο του χρέους μετά το PSI

 

ΤΟΥ ΓΙΑΝΝΗ ΕΥΣΤΑΘΟΠΟΥΛΟΥ*

Η ολοκλήρωση του PSI διαμορφώνει νέα δεδομένα αναφορικά με το δημόσιο χρέος. Οι αλλαγές αυτές έχουν περισσότερο ποιοτικό χαρακτήρα εφόσον δεν καταγράφεται σημαντική αλλαγή ως προς το ύψος του. Κύρια αποτελέσματα της αναδιάρθρωσης αποτελούν η υπαγωγή του χρέους σε ξένο δίκαιο, η ίδρυση ειδικού λογαριασμού για την κατά προτεραιότητα εξυπηρέτησή του καθώς και η σταδιακή μεταβίβασή του από τον ιδιωτικό στον θεσμικό τομέα.

1. Το PSI

Το συνολικό χρέος ιδιωτών ομολογιούχων που υπάγεται στο PSI ανέρχεται σε 205,6 δισ., εκ των οποίων 177 δισ. υπό ελληνικό δίκαιο και 29 δισ. υπό ξένο. Συνολικά, με την ενεργοποίηση των Ρητρών Συλλογικής Δράσης (CAC) για τα ομόλογα ελληνικού δίκαιου και την εθελοντική συμμετοχή των υπόλοιπων ομολογιούχων, η συμμετοχή στο PSI ανέρχεται στην παρούσα φάση σε 197 δισ., ήτοι 95,6% του αρχικού στόχου.

Το PSI έχει αποτέλεσμα τη μείωση της ονομαστικής αξίας των παλαιών ομολόγων κατά 53,5%. Το πραγματικό κούρεμα του χρέους είναι ωστόσο μεγαλύτερο. Στη διαχρονική τους αξία υπολογίζεται ότι οι επενδυτές έχουν μια απώλεια της τάξης του 75%. Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι τα νέα ομόλογα έχουν χαμηλότερα επιτόκια και μεγαλύτερη διάρκεια. Η μείωση των τόκων που προκύπτει αφενός από το PSI και αφετέρου από τους ευνοϊκότερους όρους που αποφασίστηκαν για τα παλαιά και νέα δάνεια από το EFSF και το ΔΝΤ υπολογίζονται συνολικά σε 98 δισ. ευρώ την περίοδο 2012-2020.

Η υλοποίηση του PSI συνεπάγεται εντούτοις ένα σημαντικό κόστος για το Ελληνικό Δημόσιο. Συγκεκριμένα 85 δισ. από το δεύτερο πακέτο στήριξης της Ελλάδας προορίζονται για τις ακόλουθες δαπάνες:

* 30 δισ. περίπου παρέχονται στους πιστωτές υπό τη μορφή μονοετών και διετών ομολόγων του EFSF σε αντάλλαγμα του 15% της ονομαστικής αξίας των παλαιών ομολόγων.

* 5,5 δισ. για την αποπληρωμή τόκων από τα παλαιά ομόλογα (υπό τη μορφή γραμματίων του EFSF εξάμηνης διάρκειας).

* 50 δισ. για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών. Ένα μέρος από αυτά τα χρήματα υπολογίζεται ότι θα επιστρέψει στο Ελληνικό Δημόσιο υπό τη μορφή εσόδων από ιδιωτικοποιήσεις (πρόσφατη έκθεση της Ε.Ε. αναφέρει ωστόσο μόλις 16 δισ.).

2. Επίπτωση του PSI στη βιωσιμότητα του χρέους

Το κόστος αυτό μειώνει δραματικά τη φαινομενικά θετική επίπτωση του PSI στη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους. Πράγματι τα παλιά ομόλογα ύψους 197 δισ. ανταλλάσσονται με νέα, ύψους 62 δισ., ενώ το Ελληνικό Δημόσιο θα πρέπει να δαπανήσει περίπου 85 δισ. για την ανταλλαγή. Το αποτέλεσμα της διαγραφής περιορίζεται ως εκ τούτου στα 50 δισ. (197 δισ. - 62 δισ. - 85 δισ.).

Συνυπολογίζοντας τη χρηματοδότηση του δημόσιου ελλείμματος για το 2012 και την εξυπηρέτηση των ελληνικών ομολόγων που κατέχει η ΕΚΤ, το χρέος μειώνεται, σύμφωνα με πρόσφατη έκθεση της τράπεζας UBS, κατά μόλις 27 δισ. ή 8% του συνολικού χρέους για το τρέχον έτος¹. Την πολύ χαμηλή αυτή επίπτωση επιβεβαιώνει πρόσφατη έκθεση της Ε.Ε. που ενσωματώνει τα αποτελέσματα του PSI². Συγκεκριμένα το χρέος υπολογίζεται ότι θα κυμαίνεται στο 161,4% το 2012 από 165,3% το 2011, για να αυξηθεί εκ νέου κατά 4 ποσοστιαίες μονάδες το 2013.

Παρά την προσπάθεια της τρόικας να παρουσιάσει ως θετική την επίπτωση του PSI στην εξέλιξη του χρέους (116,5% το 2020), αποτελεί κοινή παραδοχή στη 7διεθνή δημόσια συζήτηση ότι το ελληνικό χρέος παραμένει μη διαχειρίσιμο. Το πρόγραμμα δημοσιονομικής προσαρμογής συνεχίζει να στηρίζεται σε εξωπραγματικές παραδοχές.

Διατηρείται για παράδειγμα η υπόθεση ότι η ελληνική οικονομία θα είναι σύντομα σε θέση να παράγει υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα, σταθερά πάνω από το 4% την περίοδο 2014-2020, τα οποία θα διατηρηθούν σε υψηλά επίσης επίπεδα σε βάθος 20ετίας (3,5% το 2030). Το σενάριο της τρόικας προβλέπει παράλληλα ότι η ελληνική οικονομία θα εισέλθει σε μια φάση υψηλών ρυθμών οικονομικής μεγέθυνσης από το 2014, που θα κυμαίνονται μέχρι το 2020 πάνω από το 2,5%.

Και όλα αυτά τη στιγμή που έχει ήδη διαπιστωθεί μια συσσωρευμένη απόκλιση ύψους 5,5% του ΑΕΠ σε σχέση με τους δημοσιονομικούς στόχους του 2013 και του 2014, προαναγγέλλοντας δραστικές περικοπές δημοσίων δαπανών κατά την αναθεώρηση του Μεσοπρόθεσμου Πλαισίου Δημοσιονομικής Προσαρμογής τον Ιούνιο με έμφαση στις συντάξεις και τα επιδόματα, τις φαρμακευτικές δαπάνες, τα λειτουργικά έξοδα των νοσοκομείων και τις δαπάνες μισθοδοσίας στον δημόσιο τομέα, ενώ εξαιρούνται, για παράδειγμα, οι αμυντικές δαπάνες.

Στον αντίποδα αυτών των προβλέψεων, οι αναλύσεις που δημοσιεύονται στον διεθνή οικονομικό Τύπο συγκλίνουν ως προς την αρνητική εξέλιξη του ελληνικού χρέους, εκτιμώντας ότι αυτό θα κυμαίνεται το 2020 στα σημερινά περίπου επίπεδα, δηλαδή μεταξύ 150% και 160% του ΑΕΠ. Η διετής καθυστέρηση στην υλοποίηση της αναδιάρθρωσης του χρέους αποτελεί και την κύρια αιτία της χαμηλής αποτελεσματικότητάς του^3.

Με βάση τα παραπάνω, η εικόνα των αλλεπάλληλων διαψεύσεων όσον αφορά τις μακροοικονομικές προβλέψεις και τις αποκλίσεις από τους δημοσιονομικούς στόχους δεν αναμένεται να αλλάξει το προσεχές διάστημα. Ως εκ τούτου το ερώτημα που εύλογα ανακύπτει με αφορμή το πρόσφατο PSI αφορά το ύψος της απαιτούμενης διαγραφής χρέους ώστε να αποκατασταθεί η βιωσιμότητά του.

Μια σειρά από πρόσφατα κείμενα εργασίας παρέχουν μια κατά προσέγγιση απάντηση στο εν λόγω ζήτημα. Η αναγκαία διαγραφή (ως επί τοις εκατό του ΑΕΠ) κυμαίνεται από 90%, σύμφωνα με το γερμανικό ινστιτούτο CESIFO⁴ έως και 110% περίπου⁵. Αν και μείζονος σημασίας, η διαγραφή δεν αποτελεί ωστόσο επαρκή συνθήκη για τη διαχειρισιμότητα του χρέους. Προς τούτο απαιτείται κατά γενική ομολογία και η διοχέτευση σημαντικών πόρων για την παραγωγική ανασυγκρότηση της ελληνικής οικονομίας.

3. Το νέο τοπίο του δημόσιου χρέους

Το νέο τοπίο του δημόσιου χρέους λαμβάνει τέσσερα βασικά χαρακτηριστικά:

Πρώτον, η αναγκαιότητα νέας διαγραφής χρέους θεωρείται σχεδόν δεδομένη στη δημόσια συζήτηση. Ως πιθανότερη λύση προκρίνεται η εμπλοκή του θεσμικού τομέα, δηλαδή των δανείων που έχουν χορηγηθεί από τις υπόλοιπες χώρες της Ευρωζώνης. Υπενθυμίζεται ότι το συντριπτικό μέρος του ελληνικού χρέους (85%, σύμφωνα με το βρετανικό think tank Open Europe) θα ανήκει το 2015 σε θεσμικούς επενδυτές (ΕΚΤ, EFSF, ΔΝΤ) έναντι 36% στις αρχές του 2012.

Η διαχείριση του χρέους ανάγεται συνεπώς σε πολιτικό πρωτίστως ζήτημα, επαναφέροντας το ζήτημα της νομισματοποίησης, της απορρόφησής του δηλαδή από τη ΕΚΤ. Το αίτημα αυτό υποστηρίζουν, για παράδειγμα, τόσο το Μέτωπο της Αριστεράς όσο και οι σοσιαλιστές στη Γαλλία στο πλαίσιο της προεκλογικής εκστρατείας για τις επερχόμενες προεδρικές εκλογές.

Δεύτερον, το χρέος θα εξυπηρετείται μέσω του ειδικού δεσμευμένου λογαριασμού που αποφασίστηκε στη συνάντηση του Eurogroup της 21ης Φεβρουαρίου. Η Ελλάδα έχει δεσμευθεί να υιοθετήσει εντός του επόμενου διμήνου νομοθεσία που να διασφαλίζει την κατά προτεραιότητα εξυπηρέτηση, του χρέους έναντι των δημοσίων δαπανών.

Τρίτον, το μεγαλύτερο μέρος του χρέους διέπεται πλέον από το βρετανικό δίκαιο, γεγονός που εξασφαλίζει μεγαλύτερη προστασία στους πιστωτές της χώρας σε περίπτωση στάσης πληρωμών, παρέχοντας μέχρι και δυνατότητα κατάσχεσης περιουσιακών στοιχείων του Ελληνικού Δημοσίου.

Τέταρτον, η γραμμή που υιοθετείται από τις μνημονιακές δυνάμεις είναι ότι μετά το κούρεμα προέχει η εντατικότερη υλοποίηση του προγράμματος με έμφαση στις ιδιωτικοποιήσεις. Όπως διαπιστώθηκε με τη ΔΕΠΑ, οι δημόσιες επιχειρήσεις φαίνεται να προσελκύουν το αυξημένο ενδιαφέρον ευρωπαϊκών πολυεθνικών της ενέργειας και του νερού αλλά και χρηματιστικών οργανισμών (funds) σε αναζήτηση επενδύσεων με «εγγυημένα» εισοδήματα, όπως είναι αυτά που παρέχουν οι υπηρεσίες κοινής ωφέλειας.

ΕΥΔΑΠ, ΕΥΑΘ, ΕΛΠΕ, ΕΛΤΑ, ΔΕΗ και ΟΣΕ βρίσκονται, μεταξύ άλλων, στη λίστα των επιχειρήσεων που θα ιδιωτικοποιηθούν σύντομα ώστε να συγκεντρωθούν 19 δισ. ευρώ έως το 2015 και 50 δισ. μεσομακροπρόθεσμα.

1. “Greece’s orderly default - the first in a series”, UBS Wealth Management Research, 12.3.2012.

2. European Commission, “The Second Economic Adjustment Programme for Greece”, March 2012.

3. “Two lessons from the Greek crisis”, Paolo Manasse, VOX, 10.3.2012.

4. A.G. Pascual, P. Ghezzi (2011), “The Greek Crisis: Causes and Consequences”, CESIFO working paper No 3663, Category 6: Fiscal Policy, Macroeconomic and Growth, November 2011

5. Natixis Artus, P. (2012), “What can be done with Greece?”, Flash Economics No 83, Natixis Economic Research, 31.1.2012. και UBS.

ΠΗΓΗ: ΑΥΓΗ