Στα δύο χρόνια που κρατά η κρίση χρέους της Ελλάδας, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα πάλεψε με κάθε τρόπο για να μην ενεργοποιηθούν τα ασφαλιστικά συμβόλαια του ελληνικού χρέους. Αλλά στις 9 Μαρτίου η Ελλάδα ενεργοποίησε τις ρήτρες συλλογικής δράσης επιβάλλοντας την αρχικά εθελοντική συμφωνία στο σύνολο των πιστωτών της και πραγματοποιώντας τη μεγαλύτερη αναδιάρθρωση χρέους στην ιστορία.
Έτσι η Διεθνής Επιτροπή Συμφωνιών Ανταλλαγών και Παραγώγων αποφάνθηκε το ίδιο βράδυ ότι στην αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους υπάρχει ‘πιστωτικό γεγονός’. Όλος ο άλλος κόσμος βέβαια μιλάει για χρεοκοπία. Αλλά αυτό που μας ενδιαφέρει είναι ότι δεν προκλήθηκε κανένας πανικός, δεν υπήρξε ‘μόλυνση’ στις ευρωπαϊκές ή τις αμερικανικές τράπεζες, τα χρηματιστήρια άνοιξαν τη Δευτέρα χωρίς σοβαρή πτώση και οι αποδόσεις των ομολόγων των άλλων κρατών της ευρωπαϊκής περιφέρειας, μεταξύ αυτών της Ιταλίας και της Ισπανίας, κατέγραψαν ελάχιστη άνοδο. Οι χρηματοπιστωτικές αγορές φαίνεται ότι διαπραγματεύτηκαν την ενεργοποίηση των CDS σαν ‘μη-γεγονός’.
Όλα αυτά αποτελούν ένα υγιές σημάδι ότι τα CDS αποτελούν αποτελεσματικό εργαλείο για τη μεταβίβαση και αντιστάθμιση του πιστωτικού κινδύνου. Οι τράπεζες και τα άλλα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα βασίζονται σε αυτά τα εργαλεία για να προστατευτούν απέναντι σε ζημιές. Ορισμένοι βέβαια τα χρησιμοποιούν για να στοιχηματίσουν στη δυνατότητα ενός κράτους ή μιας εταιρείας να αποπληρώσουν τα χρέη τους. Ιδίως τα hedge funds τα αγαπούν πολύ επειδή τους προσφέρουν ένα εργαλείο χαμηλού κόστους για να αναλαμβάνουν πιστωτικό κίνδυνο. Ένα CDS μπορεί να αυξήσει την αξία του ακόμη κι αν δεν υπάρξει χρεοστάσιο. Ένας διαχειριστής κεφαλαίων που θεωρεί ότι η τιμή ενός ομολόγου ενδέχεται να μειωθεί – ή ότι ένα CDS είναι υποτιμημένο – μπορεί να αγοράσει ασφαλιστική προστασία προεξοφλώντας ότι θα αυξηθούν τα σπρεντ. Αν η εκτίμησή του είναι σωστή, θα αντιστρέψει τη συναλλαγή του με κέρδος.
Αγορά 32 τρις δολαρίων
Μπορεί τα CDS να μην αποτελούν και καμιά παραγωγική χρήση του κεφαλαίου, ωστόσο έχουν κυριαρχήσει στις χρηματοπιστωτικές αγορές και η συνολική αξία τους σήμερα φτάνει τα 32 τρις ευρώ, γι’ αυτό και κάποιο πρόβλημα στη χρήση τους μπορεί να αποδειχτεί καταστροφικό. Στις αρχές Μαρτίου εκφράστηκαν έντονες ανησυχίες για το ότι τα CDS δεν ήταν πλέον αξιόπιστα επειδή η επιτροπή του ISDA αποφάνθηκε ότι στην αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους δεν υπήρχε ‘πιστωτικό γεγονός’ – μολονότι οι ομολογιούχοι της Ελλάδας δέχονταν διαγραφές άνω του 50% επί της ονομαστικής αξίας των τίτλων τους. Αλλά όταν η Ελλάδα ενεργοποίησε τις ρήτρες συλλογικής δράσης κάνοντας το κούρεμα υποχρεωτικό για όλους τους ιδιώτες πιστωτές της, η επιτροπή του ISDA ενεργοποίησε τα CDS.
Ένας λόγος για την ηρεμία της αγοράς είναι ότι τα χρήματα που αναμένεται να αλλάξουν χέρια στην περίπτωση της Ελλάδας είναι ελάχιστα – στο συνολικό πλαίσιο των παραγώγων. Το ακαθάριστο ποσό των CDS του ελληνικού χρέους είναι περί τα 70 δις δολάρια, εκ των οποίων μετά την εκκαθάριση των θέσεων πωλητών και αγοραστών απομένουν μόλις 3.2 δις δολάρια.
Εκτιμούμε ότι ο βασικός λόγος που οι Έλληνες και Ευρωπαίοι αξιωματούχοι ένιωσαν ότι θα μπορούσαν εν τέλει να ενεργοποιήσουν τα CDS είναι πως έχει περάσει πολύς καιρός από την κατάρρευση των Lehman Brothers και πως οι χρηματοπιστωτικές αγορές έχουν διανύσει μια μεγάλη διαδρομή. Κάθε διακοπή στην αλυσίδα των πληρωμών (που στη χρεοκοπία των Lehman ήταν 5.2 δις ευρώ) θα μπορούσε να έχει προκαλέσει πανικό. Τότε η πλειοψηφία των συμβολαίων είχαν διακανονιστεί μεταξύ αγοραστών και πωλητών αφήνοντας τους αντισυμβαλλόμενους στο σκοτάδι ως προς το αν θα πληρωθούν. Στο τέλος φάνηκε ότι τα συμβόλαια ήταν προβληματικά και η FED της Νέας Υόρκης οι εποπτικές αρχές και το Κογκρέσο ζήτησαν αλλαγές.
Από τότε μέχρι σήμερα όμως οι μεγάλες τράπεζες και τα επενδυτικά κεφάλαια, μέσω του ISDA, δημιούργησαν νομικά δεσμευτικές διαδικασίες, όρισαν πιο καθαρά τι συνιστά πιστωτικό γεγονός και έγραψαν κανόνες για το διακανονισμό των συμβολαίων μετά την ενεργοποίησή τους.
Σήμερα η αγορά των CDS είναι πολύ λιγότερο ‘σκοτεινή’ και ‘αδιαφανής’ από ό,τι στην εποχή των Lehman, αν και χρειάζεται ακόμα βελτιώσεις. Οι τράπεζες έχουν επιταχύνει τους μηχανισμούς αυτόματης επιβεβαίωσης των συναλλαγών. Περίπου το 90% των συναλλαγών CDS έχουν σήμερα εγγυήσεις, που σημαίνει ότι οι πωλητές ασφαλιστικής προστασίας δεν χρειάζονται μεγάλα ποσά ρευστότητας σε περίπτωση χρεοστασίου. Και πολλές τράπεζες που κάνουν συναλλαγές CDS έχουν αρχίσει να ανακοινώνουν δημοσίως τις τοποθετήσεις τους.
Περιθώρια και οίκοι εκκαθάρισης
Ακόμα και σήμερα πάντως, οι παράγοντες της αγοράς και οι εποπτικές αρχές δεν γνωρίζουν πάντα ποιος οφείλει τι σε ποιον και αν οι πωλητές μπορούν να τιμήσουν τις υποχρεώσεις τους. Σε αυτό θα βοηθήσουν οι κανόνες που πρέπει να γραφτούν στην Αμερική στο πλαίσιο του νόμου Ντοντ-Φρανκ για την χρηματοπιστωτική μεταρρύθμιση – παρά το αντίθετο λόμπινγκ πολλών μεγάλων τραπεζών. Οι οίκοι εκκαθάρισης για παράδειγμα, που ενεργούν σαν αγοραστής για τον κάθε πωλητή και σαν πωλητής για τον κάθε αγοραστή μπορούν να περιορίσουν τον κίνδυνο των αποτυχημένων συναλλαγών και να δώσουν στις εποπτικές αρχές μια εικόνα για τις θέσεις και τις τιμές της αγοράς.
Για το σκοπό αυτό οι εποπτικές αρχές πρέπει να ερμηνεύσουν τη νομοθεσία με ευρύτητα και να διεκδικήσουν την κεντρική εκκαθάριση όσο το δυνατόν περισσότερων συναλλαγών CDS. Οι εποπτικές αρχές θα πρέπει επίσης να ζητήσουν συγκεκριμένα περιθώρια – τακτικές πληρωμές στον αντισυμβαλλόμενο καθώς η αξία ενός CDS θα αλλάζει – σε όσο το δυνατόν περισσότερες περιπτώσεις. Και επειδή κανένας από αυτούς τους κανόνες δεν θα δουλέψει αν αφορά μόνο τις ΗΠΑ, οι εποπτικές αρχές θα πρέπει να συνεργαστούν στενά με τις άλλες αρχές για να υπάρξουν παγκόσμιοι κανόνες στην αγορά των CDS.
Υπάρχουν βεβαίως ακόμη πράγματα που μπορούν να πάνε στραβά στην ελληνική χρεοκοπία. Επί του παρόντος αναμένουμε τη δημοπρασία εκκαθάρισης των ελληνικών CDS που θα λάβει χώρα στις 19 Μαρτίου και θα προσδιορίσει το ποσό που θα πληρωθεί. Έως τότε τα παλαιά ελληνικά ομόλογα θα έχουν αντικατασταθεί με νέα, επομένως η επιτροπή του ISDA θα πρέπει να προσδιορίσει ποια ομόλογα θα χρησιμοποιήσει ως ομόλογα αναφοράς. Πιθανόν να υπάρξει ένα προβληματάκι εδώ. Αλλά η μεγάλη εικόνα δείχνει ότι τα CDS είναι πιο ασφαλής αγορά απ’ ό,τι ήταν πριν μερικά χρόνια.
Αναρτήσεις
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου
Ας είμαστε ευγενείς στο σχολιασμό.