Γιατί αναβάλλεται η χρεοκοπία της Ελλάδας

By Martin Feldstein*

Αν και το ελληνικό κοινοβούλιο πήρε μια ανάσα με την ψήφο εμπιστοσύνης, η στάση πληρωμών της Ελλάδας είναι αναπόφευκτη. Με συντελεστή χρέους επί του ΑΕΠ στο 150%, μεγάλα ελλείμματα και επιτόκιο 25% και άνω, το μόνο ερώτημα είναι το πότε θα γίνει το χρεοστάσιο. 

Οι τρέχουσες συνομιλίες στην πραγματικότητα αναβάλλουν την αναπόφευκτη στάση πληρωμών, γράφει στους Financial Times ο κορυφαίος οικονομολόγος M. Feldstein.
Αν η Ελλάδα ήταν η μόνη χρεοκοπημένη χώρα της Ευρώπης, το καλύτερο θα ήταν να γίνει η στάση πληρωμών τώρα. Η μείωση του χρέους στο μισό και η αντικατάσταση του υφιστάμενου χρέους με ομόλογα με χαμηλότερα επιτόκια, θα έδιναν στην Ελλάδα το περιθώριο να εξυπηρετήσει το χρέος χωρίς τον εξοντωτικό πόνο που επιφέρει η εξυπηρέτηση του τωρινού χρέους.

Όμως η Ελλάδα δεν είναι η μόνη χρεοκοπημένη χώρα και μια στάση πληρωμών από την Αθήναθα προκαλέσει χρεοστάσια στην Πορτογαλία, την Ιρλανδία και πιθανόν την Ισπανία. Οι συνεπαγόμενες απώλειες θα καταστρέψουν μεγάλα μεγέθη κεφαλαίων σε τράπεζες και άλλους πιστωτές στην Γερμανία, την Γαλλία και άλλες χώρες. Θα στέρευαν οι διαθέσιμες πιστώσεις προς επιχειρήσεις σε όλη την Ευρώπη και θα επερχόταν κατάρρευση μεγάλων ευρωπαϊκών τραπεζών.

Αυτό το αναπόφευκτο ντόμινο και οι πιθανές επιπτώσεις για το ευρωπαϊκό χρηματοπιστωτικό σύστημα, είναι ο λόγος που η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα είναι αποφασισμένη να αποτρέψει το χρεοστάσιο τώρα. Η πρόκληση, άρα, είναι να βρεθεί ένας τρόπος να αναβληθούν οι στάσεις πληρωμών για αρκετό διάστημα, ώστε οι τράπεζες και οι άλλοι πιστωτές να αντέξουν τις απομειώσεις στις αξίες ομολόγων, αν η Ελλάδα, η Πορτογαλία και η Ιρλανδία κηρύξουν στάση πληρωμών ταυτόχρονα. 

Η διαδικασία περιπλέκεται από την θέση της γερμανικής κυβέρνησης ότι θα στηρίξει την επέκταση των επίσημων πιστώσεων τώρα, μόνο αν συμμετέχουν οι υπάρχοντες ιδιώτες πιστωτές. Η ΕΚΤ επιμένει η συμμετοχή των ιδιωτών πιστωτών να είναι «εθελοντική» ώστε να μην εκδηλωθεί τεχνικό χρεοστάσιο. 

Το ουσιώδες στοιχείο, λοιπόν, σε οποιαδήποτε λύση είναι να συμφωνήσουν «εθελοντικά» οι ομολογιούχοι να κεφαλαιοποιήσουν τους τόκους που τους οφείλονται σήμερα και να παράσχουν νέα πολυετή δάνεια σε επιτόκια κάτω από τα επίπεδα τα οποία επικρατούν στην αγορά, ώστε να αντικατασταθούν τα ομόλογα που λήγουν. Μια τέτοια λύση θα ικανοποιήσει την Γερμανία και θα ανταποκριθεί στις απαιτήσεις της ΕΚΤ. 

Πώς θα έλθουν όμως να συμφωνήσουν οι πιστωτές; Αν δεν υποχρεωθούν, θα πρέπει να έχουν κάποιο συμφέρον για να το κάνουν. Και υπάρχουν τρεις λύσεις για να γίνει αυτό δυνατό.
Πρώτον, αν μια τράπεζα δεν κεφαλαιοποιήσει τους τόκους και παράσχει νέα πίστωση, το παλαιό δάνειο θα κηρύξει στάση πληρωμής, μειώνοντας το λογιστικό κεφάλαιο της τράπεζας και τη δυνατότητα δανεισμού της. Οι τράπεζες και άλλοι πιστωτές θα θελήσουν να το αποφύγουν. 

Δεύτερον η ΕΚΤ έχει υπονοήσει ότι το αναδιαρθρωμένο ομόλογο που θα είναι προϊόν στάσης πληρωμής, δεν θα είναι αποδεκτό ως εγγύηση στην κεντρική τράπεζα, ενώ τα νέα δάνεια που θα δοθούν εθελοντικά, θα είναι. 

Και τρίτον θα υπάρξουν ανταγωνιστικές πιέσεις ανάμεσα στις τράπεζες και τους άλλους πιστωτές, ώστε να αναγνωρίσουν ότι θα ευνοηθούν όλες από την αποφυγή χρεοστασίου. 

Αν αποφύγουν την απώλεια λογιστικού κεφαλαίου, αν έχουν ένα ενεργητικό που μπορούν να αξιοποιήσουν ως εγγύηση στην κεντρική τράπεζα και αν υποχρεωθούν από τον ανταγωνισμό, οι τράπεζες και άλλοι πιστωτές θα έχουν επαρκή κίνητρα για να δώσουν νέα δάνεια με ευνοϊκά επιτόκια. Αν όχι, θα πρέπει να δοθούν επιπλέον κίνητρα από την ΕΚΤ και την Ε.Ε.
Εν ευθέτω χρόνω, οι τράπεζες και άλλοι πιστωτές που κατέχουν ομόλογα της Ελλάδας της Ιρλανδίας και της Πορτογαλίας, θα μπορέσουν να τα πουλήσουν ή αλλιώς να τα μεταφέρουν στην ΕΚΤ ή άλλους πιθανούς αγοραστές, και να συγκεντρώσουν τα κέρδη που χρειάζονται για να βελτιώσουν την κεφαλαιακή τους επάρκεια. 

Όταν η ΕΚΤ εντέλει θα καθορίσει ότι οι μεγάλοι πιστωτές έχουν μειώσει τα ανοίγματά τους στα «επισκευασμένα» ομόλογα αρκετά ώστε, σε συνδυασμό με την βελτιωμένη κεφαλαιακή τους επάρκεια, να μπορούν να αντέξουν τις συνεπαγόμενες απομειώσεις αξιών, η ΕΚΤ θα επιτρέψει στις Ελλάδα, Ιρλανδία και Πορτογαλία να κηρύξουν στάση πληρωμών, στην οποία θα αναδιαρθρώσουν τα υπάρχοντα χρέη τους σε επίπεδα τα οποία θα μπορούν με άνεση να εξυπηρετήσουν.
Αυτού του είδους το σχέδιο είχε αποδώσει με τα ομόλογα της Λατινικής Αμερικής στην δεκαετία του 1980, υποβοηθούμενο από την υποκατάσταση των υφιστάμενων ομολόγων με ομόλογα Brady. 

Δεν υπάρχει, φυσικά, καμία εγγύηση ότι το πρόγραμμα θα αποδώσει και στην ευρωπεριφέρεια. Μεγάλη αβεβαιότητα προκαλεί η περίπτωση της Ισπανίας, που ίσως χρειαστεί επίσης να κάνει αναδιάρθρωση. Αν και το χρέος της κεντρικής κυβέρνησης της Ισπανίας δείχνει διαχειρίσιμο, τα προβληματικά ενεργητικά των ισπανικών αποταμιευτικών τραπεζών και τα χρέη των ανεξάρτητων τοπικών αυτοδιοικήσεων, ίσως καταστήσουν αδύνατη την εξυπηρέτηση των τελικών συνολικών υποχρεώσεων της κεντρικής κυβέρνησης. Και τα δυνητικά χρέη της Ισπανίας είναι μεγαλύτερα από τα προβληματικά ομόλογα και των τριών κρατών της υπόλοιπης ευρωπαϊκής περιφέρειας μαζί. 

Υπάρχουν δύο ακόμη προβλήματα, που μπορεί να δυσχεράνουν την αποδοτικότητα αυτής της στρατηγικής για την Ευρώπη. Πρώτον, οι αντικρουόμενες δημοσιονομικές πολιτικές που μειώνουν την συνολική ζήτηση και τα ΑΕΠ αυτών των κρατών, δεν μπορούν να αντισταθμιστούν με τις αναπτυξιακές επιδράσεις της νομισματικής υποτίμησης, όπως είχε γίνει στην Λατινική Αμερική. 

Επιπλέον, ακόμη κι αν χαλαρώσει η θηλιά του χρέους, οι χώρες της ευρωπεριφέρειας δεν θα είναι ανταγωνιστικές στις διεθνείς αγορές, με τις υφιστάμενες συναλλαγματικές ισοτιμίες. Ως μέλη της ευρωζώνης, δεν μπορούν να κάνουν υποτίμηση. 

Αυτό σημαίνει ότι η τακτοποίηση του προβλήματος του χρέους, και πάλι θα αφήσει αυτές τις χώρες με τα μεγάλα ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών που αντιμετωπίζουν και σήμερα και αυτό θα συνεχιστεί και στο μέλλον. 


*Ο αρθρογράφος είναι καθηγητής Οικονομίας στο Harvard University και πρώην κορυφαίος οικονομικός σύμβουλος του Αμερικανού προέδρου Ronald Reagan. 

ΠΗΓΗ: FT.com,  http://www.euro2day.gr/