Οι επενδυτές μπορεί να μην ξαναγυρίσουν ποτέ…

Οι κυβερνήσεις της περιφέρειας της Ευρωζώνης αντιμετωπίζουν μια σοβαρή πρόκληση: το ενδεχόμενο οι επενδυτές που τους τελευταίους τρεις μήνες έμεναν μακριά από τα κρατικά τους ομόλογα να τους έχουν εγκαταλείψει για τα καλά.

Μπορεί οι Ευρωπαίοι ηγέτες να λένε και να ξαναλένε ότι το χρέος όλων των κυβερνήσεων της Ευρωζώνης θα αποπληρωθεί στο σύνολό του και στην ώρα του, ωστόσο οι μεγάλοι επενδυτές δεν τους πιστεύουν. Σύμφωνα με έρευνα μεταξύ 582 επενδυτικών οργανισμών που διεξήγαγε η Barclays Capital και που δημοσιεύτηκε την περασμένη εβδομάδα, το 82% των ερωτηθέντων περιμένει είτε μια αναδιάρθρωση χρέους είτε μια στάση πληρωμών είτε μια ολοκληρωτική κρίση στην Ευρωζώνη.

Αλλά η έξοδος των επενδυτών από τα κρατικά ομόλογα της Ελλάδας, της Πορτογαλίας, της Ιρλανδίας ή ακόμη και της Ισπανίας, δεν έχει να κάνει μόνο με τους φόβους των επενδυτών ότι τα χρέη της ευρωπαϊκής περιφέρειας δεν θα αποπληρωθούν στο σύνολό τους και στην ώρα τους. Έχει να κάνει και με τις απότομες και μεγάλες μεταβολές των τιμών των κρατικών ομολόγων τους τελευταίους μήνες, γεγονός που συνεπάγεται ότι τα ομόλογα των χωρών της ευρωπαϊκής περιφέρειας έχουν απολέσει τα βασικά χαρακτηριστικά που αναζητούν οι μεγάλοι αγοραστές ομολόγων. «Εκτιμώ ότι η μεγαλύτερη διαρθρωτική αλλαγή είναι η μεταβλητότητα της αγοράς», σημειώνει ο Αρίφ Χουσαϊν, διευθυντής των προϊόντων  σταθερού εισοδήματος Βρετανίας και Ευρώπης στην AllianceBernstein.

Όπως παρατηρεί, οι επενδυτές αγοράζουν συνήθως ομόλογα για τους εξής λόγους:

• Σταθερότητα.

Οι συντηρητικοί επενδυτές αναζητούν συνήθως ασφάλεια για το κεφάλαιό τους. Τα τελευταία χρόνια υπέθεταν ότι αγόραζαν ασφαλή ομόλογα χωρών όπως η Ελλάδα – στο βαθμό που που οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων είχαν πέσει στα ίδια επίπεδα με των γερμανικών – αλλά τώρα ανακαλύπτουν ότι επρόκειτο περί αυταπάτης.

Όπως παρατηρεί ο Τζάστιν Νάιτ, στρατηγικός αναλυτής ευρωπαϊκών ομολόγων στη UBS  του Λονδίνου, πολλοί επενδυτές πελάτες τους – συμπεριλαμβανομένων ορισμένων μεγάλων αμερικανικών ομολογιακών funds με ατομικούς πελάτες και μη ευρωπαϊκές κεντρικές τράπεζες, ιδίως της Ασίας – επέλεγαν να επενδύσουν στις ευρωπαϊκές περιφερειακές χώρες  για να εξασφαλίσουν υψηλότερα κέρδη, πιστεύοντας ότι ταυτόχρονα είχαν διασφαλισμένο τον χαμηλό κίνδυνο και τη χαμηλή μεταβλητότητα. Τώρα όμως ανακαλύπτουν ότι τα πράγματα δεν είναι έτσι κι αποσύρονται, «όχι επειδή πιστεύουν ότι οι κυβερνήσεις της ευρωπαϊκής περιφέρειας θα προχωρήσουν σε στάση πληρωμών, αλλά επειδή τελικά δεν θα έπρεπε εκείνοι να βρίσκονται εκεί», καταλήγει.

• Επειδή θέλουν περιουσιακά στοιχεία που να κινούνται σε αντίθετη κατεύθυνση από τις μετοχές.

Ο αποκαλούμενος αρνητικός συσχετισμός προστατεύει την αξία ενός χαρτοφυλακίου σε περίπτωση που οι τιμές ενός περιουσιακού στοιχείου κινηθούν πτωτικά. Και όμως, από την έναρξη της ελληνικής κρίσης και μέχρι πρόσφατα, οι τιμές των κρατικών ομολόγων της ευρωπαϊκής περιφέρειας κινούνται στην ίδια κατεύθυνση με επικίνδυνα στοιχεία ενεργητικού όπως οι μετοχές. Αυτό αντιπροσωπεύει έναν ανεπιθύμητο θετικό συσχετισμό.

• Για διαχείριση των υποχρεώσεων.

Επενδυτές όπως τα συνταξιοδοτικά ταμεία θέλουν να συναρμόζουν τα στοιχεία ενεργητικού τους με τις υποχρεώσεις τους, έτσι ώστε οι επενδύσεις τους να ωριμάζουν την ίδια περίοδο όπου αυτά θα πρέπει να καταβάλουν τις μελλοντικές πληρωμές προς τους συνταξιούχους. Τα ολλανδικά συνταξιοδοτικά ταμεία, για παράδειγμα, θεωρούσαν ότι μπορούσαν να συναρμόσουν τις υποχρεώσεις τους με εκδόσεις ισπανικών ομολόγων. Τώρα όμως η πιθανότητα μιας στάσης πληρωμών τα κάνει να το ξανασκέπτονται.

•  Για εισόδημα.

Σε ό,τι αφορά τον προσπορισμό εισοδήματος τα ομόλογα της ευρωπαϊκής περιφέρειας αποδίδουν μια χαρά, αφού σήμερα παρέχουν πολύ υψηλότερες αποδόσεις από τα γερμανικά ομόλογα σε σχέση με πριν, κυρίως επειδή οι κίνδυνοι στην ευρωπαϊκή περιφέρεια θεωρούνται πολύ μεγαλύτεροι.

Το θέμα όμως είναι ότι τα μεγέθη και, άρα, η σημασία των επενδυτών της τετάρτης αυτής κατηγορίας είναι πολύ πιο περιορισμένα από τα μεγέθη και τη σημασία των επενδυτών των τριών πρώτων κατηγοριών που, κατά τους ειδικούς, η αποχώρησή τους από τις αγορές ομολόγων της ευρωπαϊκής περιφέρειας δεν θα αποτελέσει ένα βραχυπρόθεσμο φαινόμενο. «Οι αγορές ομολόγων έχουν μακρά μνήμη», λέει ο κ. Χουσαϊν.

Ο Τζάστιν Νάιτ σημειώνει και άλλη μια αλλαγή αλλά για ένα μικρότερο κομμάτι επενδυτών: την αλλαγή των benchmarks με αποκλεισμό όλων των άλλων ευρωπαϊκών ομολόγων πλην  του λεγόμενου ‘ευρωπαϊκού πυρήνα’. Αυτά τα funds σταθμίζουν τις αγορές ομολόγων τους σύμφωνα με τους δείκτες ομολόγων και υποβάθμισαν για ένα διάστημα τις περιφερειακές αγορές. Τώρα όμως θέλουν να τυποποιήσουν αυτή την μεταβολή επειδή δεν βλέπουν προοπτικές ότι τα περιφερειακά ευρωπαϊκά ομόλογα θα μπορέσουν να προσφέρουν ξανά σύντομα χαμηλό πιστωτικό κίνδυνο και χαμηλή μεταβλητότητα.

«Διαχειριζόμαστε πολλούς λογαριασμούς που άλλαξαν τα benchmark τους. Τέτοιες αλλαγές είναι πολύ σημαντικές. Πρέπει να εξηγείς στους πελάτες σου τι κάνεις και γιατί το κάνεις. Δεν είναι κάτι που το κάνεις για πλάκα, ούτε συχνά, επομένως δεν πρόκειται να γυρίσουν στο προηγούμενο μοντέλο σχετικά σύντομα», λέει.

Οι παράγοντες αυτοί υποδεικνύουν ότι έχουν συντελεστεί μακροπρόθεσμες αλλαγές στις επενδυτικές τάσεις της αγοράς ομολόγων, που μείωσαν δραστικά τον αριθμό των αγοραστών για τα ομόλογα της περιφέρειας της Ευρωζώνης, τουλάχιστον για ένα ορατό μέλλον.

Κι όλα αυτά ενώ η προσφορά δεν παύει να αυξάνεται. Είναι αλήθεια ότι οι κυβερνήσεις  καταβάλλουν δραματικές προσπάθειες για την περικοπή των δημοσίων δαπανών, όμως είναι αδύνατο να κινηθούν τόσο γρήγορα όσο θα έπρεπε, προκειμένου να αντιμετωπίσουν την πλημμύρα των εκδόσεων ομολόγων που χρειάζονται για να καλύψουν τα ελλείμματά τους  και να αποπληρώσουν τις εκδόσεις που ωριμάζουν.

Για ένα ή δύο χρόνια, οι εκδόσεις των ομολόγων θα είναι διπλάσιες, τριπλάσιες ή και τετραπλάσιες των επιπέδων της προ κρίσης περιόδου, σημειώνει ο κ. Νάιτ – και όλα αυτά τη στιγμή που η ζήτηση περιορίζεται.

Η πώληση των ομολόγων της ευρωπαϊκής περιφέρειας θα είναι σύντομα μια μεγάλη πρόκληση. Το Σάββατο στις Βρυξέλλες οι Ευρωπαίοι ηγέτες μπορεί να συζήτησαν τρόπους για την αποτροπή μιας νέα κρίσης στην ΕΕ, όμως η δυναμική της αγοράς ομολόγων υποδεικνύει ότι δεν θα έπρεπε να είναι τόσο σίγουροι ότι ξεπέρασαν την παρούσα κρίση.

ΣΟΦΟΚΛΕΟΥΣ10