By James Macintosh
Όπως ένα χρηματοοικονομικό σουβλάκι, έτσι και η Ελλάδα στριμώχνεται στις αγορές ομολόγων. Αποδόσεις που υπερβαίνουν το 10% είναι αδύνατο να πληρωθούν από μία χώρα η οποία από τον Μάιο συντηρείται από τα δάνεια των 110 δισ. ευρώ της Ευρώπης και του ΔΝΤ. Σχεδόν όλοι πιστεύουν ότι η Ελλάδα δεν θα μπορέσει να επιβιώσει χωρίς να προχωρήσει κάποια στιγμή σε αναδιάρθρωση των χρεών της – το ύψος των αποδόσεων υποδεικνύει πιθανότητα χρεοκοπίας της τάξεως του 90% μέσα στην επόμενη δεκαετία, σύμφωνα με το Συμβούλιο Εξωτερικών Υποθέσεων των ΗΠΑ.
Βεβαίως, ο Έλληνας υπουργός Οικονομικών, ο κ. Γιώργος Παπακωνσταντίνου, δεν συμφωνεί με αυτή την εκτίμηση. Ο βρετανομαθής και επιδέξιος οικονομολόγος προσπαθεί να γοητεύσει τόσο τους Ευρωπαίους ομολόγους του όσο και τους υποψήφιους επενδυτές επιμένοντας ότι δεν υπάρχει πιθανότητα χρεοκοπίας. Εκτός από όλα τα άλλα, υποστηρίζει, θα πυροδοτούσε μία ακόμη κρίση που θα συμπαρέσυρε την Πορτογαλία και την Ιρλανδία, δημιουργώντας ανεπανόρθωτη ζημία στην ευρωζώνη.
Η υπονοούμενη απειλή του θα ήταν ακόμη πιο ανησυχητική εάν η Πορτογαλία και η Ιρλανδία δεν έχαναν από μόνες τους την αξιοπιστία τους. Οι επενδυτές ζητούν τώρα μεγαλύτερες αποδόσεις από ότι πριν συμφωνηθεί το ευρωπαϊκό ταμείο διάσωσης των 750 δισ ευρώ τον Μάιο. Τα CDS της Ιρλανδίας είναι πλέον υψηλότερα από ότι του Ντουμπάι ή του Λιβάνου.
Οι ζημίες των ομολόγων έχουν αφήσει βαθιές πληγές στον ψυχισμό των τοπικών επενδυτών. Προς το παρόν, τουλάχιστον, κανείς από τους διεθνείς επενδυτές ή τους αξιωματούχους φαίνεται να έχει αντιληφθεί πλήρως τις επιπτώσεις.
Γεγονός είναι ότι έχει συζητηθεί αρκετά το πόσο ανόητη είναι η άποψη ότι τα ομόλογα που απολαμβάνουν υψηλή αξιολόγηση πιστοληπτικής ικανότητας δεν ενέχουν επενδυτικό κίνδυνο. Παρόλα αυτά, πολλά χαρτοφυλάκια εξακολουθούν να στηρίζονται σε χρηματοοικονομικές θεωρίες που βασίζονται σε αποδόσεις ομολόγων χωρίς επενδυτικό κίνδυνο.
Οι αξιωματούχοι φαίνεται πως έχουν μάθει ακόμη λιγότερα από τους επενδυτές. Πρώτα ήταν η φάρσα των stress test των ευρωπαϊκών τραπεζών, τα οποία εξέτασαν τον αντίκτυπο του ελληνικού πανικού μόνο στα ομόλογα που διατηρούνται στα trading book των τραπεζών.
Έχει μετατραπεί σε κοινοτυπία ενώ κανονικά θα έπρεπε να σοκάρει: Οι τράπεζες μπορούν να έχουν όση δανειακή εξάρτηση θέλουν, αρκεί να τοποθετούν τα κεφάλαια σε κρατικά ομόλογα.
Είναι εύκολο να δεχθεί κανείς το επιχείρημα ότι η κρατική χρεοκοπία είναι απίθανη: κανένα ανεπτυγμένο κράτος δεν έχει υπαναχωρήσει των υποχρεώσεών του μετά τον Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο. Κατά τον 19ο αιώνα όμως, οι χρεοκοπίες ήταν πιο συχνές και τα κράτη συχνά θεωρούνταν πιο επικίνδυνη τοποθέτηση χρημάτων, από ότι ο ιδιωτικός τομέας. Η Ισπανία επί παραδείγματι, οδηγήσει σε χρεοκοπία 87 φορές κατά τον 19ο αιώνα, ενώ η Ελλάδα τουλάχιστον 4 φορές.
Τι αποτελεί λοιπόν η μεταπολεμική εμπειρία: Πλήρη μεταστροφή από την τάση του παρελθόντος ή μήπως προσωρινή ανάπαυλα σε μία ευρύτερη τάση;
Θα μπορούσε κάποιος να υποστηρίξει ότι δεν πρόκειται για τίποτα από τα δύο. Οι ανεπτυγμένες χώρες με χαρά προχώρησαν σε χρεοκοπίες τα τελευταία 60 χρόνια, αλλά χωρίς να φαίνεται, μέσω του πληθωρισμού και υποτιμήσεων.
Για αυτό τον λόγο η προσοχή στρέφεται στην ευρωζώνη, όπου τα κράτη μέλη δεν μπορούν να καταφύγουν ούτε στην υποτίμηση ούτε στο να τυπώσουν χρήμα για να λύσουν τα προβλήματά τους.
Οι επενδυτές άρχισαν αυτόν τον χρόνο να κάνουν κατηγοριοποιήσεις εντός της ευρωζώνης: Ακόμη και η Γαλλία είδε τα spread των ομολόγων της να αυξάνονται σε σύγκριση με τους αντίστοιχους γερμανικούς τίτλους.
Σε διεθνές επίπεδο, η αποτίμηση της πιστοληπτικής αξιολόγησης των ανεπτυγμένων χωρών παραμένει , τουλάχιστον, θολή. Ο Jerome Booth, επικεφαλής οικονομικής ανάλυσης της εταιρείας διαχείρισης κεφαλαίων Ashmore, παρέχει έναν ουσιώδη ορισμό των αναδυόμενων αγορών: «είναι οι αγορές όπου ο επενδυτικός κίνδυνος αποτιμάται σωστά». Είναι αμφίβολο βεβαίως κατά πόσο αυτή η αποτίμηση είναι σωστή τώρα (βάσει των CDS η Κολομβία είναι πιο ασφαλής επενδυτικά από ότι το Βέλγιο επί παραδείγματι), αλλά είναι αληθές ότι ο κίνδυνος δεν αποτιμάται σχεδόν καθόλου στις ασφαλέστερες ανεπτυγμένες αγορές.
Ακόμη και στην ευρωζώνη, όπου οι επενδυτές αντιλαμβάνονται τους κινδύνους που θέτει η κρίση στο ιρλανδικό τραπεζικό σύστημα, ή το ενδεχόμενο χρεοκοπίας της Ελλάδας λόγω του ελλείμματός της, τα ομόλογα αποτιμούνται βάσει της εκτίμησης ότι η Γερμανία δεν έχει κανέναν επενδυτικό κίνδυνο.
Όλα αυτά έχουν σημασία γιατί επιτρέπουν σε χώρες να θεωρούνται αρκετά ασφαλείς – όπως θεωρούταν και η Ελλάδα μέχρι πέρσι – ώστε να δανείζονται πολύ φτηνά. Δεν θα έπρεπε να προκύψει μία οικονομική κρίση για να θυμηθούμε ότι τα φτηνά δάνεια οδηγούν σε μη διατηρήσιμες δαπάνες.
Τα αναπτυγμένα κράτη έχουν ήδη αρχίσει να υπαναχωρούν των υποσχέσεών τους καθώς προσπαθούν να θέσουν υπό έλεγχο τις δαπάνες τους. Προς το παρόν πάντως, έχουν επιλέξει να αναδιαρθρώσουν τις υποσχέσεις τους για δημόσιες δαπάνες – ειδικότερα για τις συντάξεις – αντί να πλήξουν τους πιστωτές τους. Όπως επισημαίνει και ο Willem Buiter της Citigroup, η επιλογή αυτή είναι βιώσιμη μόνο εάν το πολιτικό κόστος είναι λιγότερο από το κόστος που θα ακολουθούσε μία πτώχευση.
Για την Ελλάδα όμως, η οποία αντιμετωπίζει το ενδεχόμενο να χρησιμοποιήσει τουλάχιστον το 7% των φορολογικών της εσόδων για να εξυπηρετεί τα δάνειά της, σχεδόν για πάντα, το ενδεχόμενο χρεοκοπίας αναπόφευκτα θα γίνει πιο ελκυστικό κάποια στιγμή.
Ευτυχώς, η στιγμή αυτή δεν θα προκύψει νωρίτερα από το 2013, μέχρις ότου λήξει δηλαδή η χρηματοδότηση από την ΕΕ και το ΔΝΤ. Μέχρι τότε, ας ελπίσουμε, ότι η χρεοκοπία δεν θα έχει τις αλυσιδωτές επιπτώσεις που αναφέρει ο κ. Παπακωνσταντίνου.
Όταν η Αθήνα τελικά κηρύξει πτώχευση, τότε οι αγορές ομολόγων ενδεχομένως να αρχίσουν να συμπεριφέρονται στα κράτη με τον τρόπο συμπεριφοράς που είχε συστήσει και ο Ζορμπάς: «Ο άνδρας είναι ένα κτήνος» είχε δηλώσει «Εάν είσαι σκληρός μαζί του, σε σέβεται και σε φοβάται. Εάν είσαι καλός μαζί του, σου ξεριζώνει τα μάτια»
Γεγονός είναι ότι έχει συζητηθεί αρκετά το πόσο ανόητη είναι η άποψη ότι τα ομόλογα που απολαμβάνουν υψηλή αξιολόγηση πιστοληπτικής ικανότητας δεν ενέχουν επενδυτικό κίνδυνο. Παρόλα αυτά, πολλά χαρτοφυλάκια εξακολουθούν να στηρίζονται σε χρηματοοικονομικές θεωρίες που βασίζονται σε αποδόσεις ομολόγων χωρίς επενδυτικό κίνδυνο.
Οι αξιωματούχοι φαίνεται πως έχουν μάθει ακόμη λιγότερα από τους επενδυτές. Πρώτα ήταν η φάρσα των stress test των ευρωπαϊκών τραπεζών, τα οποία εξέτασαν τον αντίκτυπο του ελληνικού πανικού μόνο στα ομόλογα που διατηρούνται στα trading book των τραπεζών.
Έχει μετατραπεί σε κοινοτυπία ενώ κανονικά θα έπρεπε να σοκάρει: Οι τράπεζες μπορούν να έχουν όση δανειακή εξάρτηση θέλουν, αρκεί να τοποθετούν τα κεφάλαια σε κρατικά ομόλογα.
Είναι εύκολο να δεχθεί κανείς το επιχείρημα ότι η κρατική χρεοκοπία είναι απίθανη: κανένα ανεπτυγμένο κράτος δεν έχει υπαναχωρήσει των υποχρεώσεών του μετά τον Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο. Κατά τον 19ο αιώνα όμως, οι χρεοκοπίες ήταν πιο συχνές και τα κράτη συχνά θεωρούνταν πιο επικίνδυνη τοποθέτηση χρημάτων, από ότι ο ιδιωτικός τομέας. Η Ισπανία επί παραδείγματι, οδηγήσει σε χρεοκοπία 87 φορές κατά τον 19ο αιώνα, ενώ η Ελλάδα τουλάχιστον 4 φορές.
Τι αποτελεί λοιπόν η μεταπολεμική εμπειρία: Πλήρη μεταστροφή από την τάση του παρελθόντος ή μήπως προσωρινή ανάπαυλα σε μία ευρύτερη τάση;
Θα μπορούσε κάποιος να υποστηρίξει ότι δεν πρόκειται για τίποτα από τα δύο. Οι ανεπτυγμένες χώρες με χαρά προχώρησαν σε χρεοκοπίες τα τελευταία 60 χρόνια, αλλά χωρίς να φαίνεται, μέσω του πληθωρισμού και υποτιμήσεων.
Για αυτό τον λόγο η προσοχή στρέφεται στην ευρωζώνη, όπου τα κράτη μέλη δεν μπορούν να καταφύγουν ούτε στην υποτίμηση ούτε στο να τυπώσουν χρήμα για να λύσουν τα προβλήματά τους.
Οι επενδυτές άρχισαν αυτόν τον χρόνο να κάνουν κατηγοριοποιήσεις εντός της ευρωζώνης: Ακόμη και η Γαλλία είδε τα spread των ομολόγων της να αυξάνονται σε σύγκριση με τους αντίστοιχους γερμανικούς τίτλους.
Σε διεθνές επίπεδο, η αποτίμηση της πιστοληπτικής αξιολόγησης των ανεπτυγμένων χωρών παραμένει , τουλάχιστον, θολή. Ο Jerome Booth, επικεφαλής οικονομικής ανάλυσης της εταιρείας διαχείρισης κεφαλαίων Ashmore, παρέχει έναν ουσιώδη ορισμό των αναδυόμενων αγορών: «είναι οι αγορές όπου ο επενδυτικός κίνδυνος αποτιμάται σωστά». Είναι αμφίβολο βεβαίως κατά πόσο αυτή η αποτίμηση είναι σωστή τώρα (βάσει των CDS η Κολομβία είναι πιο ασφαλής επενδυτικά από ότι το Βέλγιο επί παραδείγματι), αλλά είναι αληθές ότι ο κίνδυνος δεν αποτιμάται σχεδόν καθόλου στις ασφαλέστερες ανεπτυγμένες αγορές.
Ακόμη και στην ευρωζώνη, όπου οι επενδυτές αντιλαμβάνονται τους κινδύνους που θέτει η κρίση στο ιρλανδικό τραπεζικό σύστημα, ή το ενδεχόμενο χρεοκοπίας της Ελλάδας λόγω του ελλείμματός της, τα ομόλογα αποτιμούνται βάσει της εκτίμησης ότι η Γερμανία δεν έχει κανέναν επενδυτικό κίνδυνο.
Όλα αυτά έχουν σημασία γιατί επιτρέπουν σε χώρες να θεωρούνται αρκετά ασφαλείς – όπως θεωρούταν και η Ελλάδα μέχρι πέρσι – ώστε να δανείζονται πολύ φτηνά. Δεν θα έπρεπε να προκύψει μία οικονομική κρίση για να θυμηθούμε ότι τα φτηνά δάνεια οδηγούν σε μη διατηρήσιμες δαπάνες.
Τα αναπτυγμένα κράτη έχουν ήδη αρχίσει να υπαναχωρούν των υποσχέσεών τους καθώς προσπαθούν να θέσουν υπό έλεγχο τις δαπάνες τους. Προς το παρόν πάντως, έχουν επιλέξει να αναδιαρθρώσουν τις υποσχέσεις τους για δημόσιες δαπάνες – ειδικότερα για τις συντάξεις – αντί να πλήξουν τους πιστωτές τους. Όπως επισημαίνει και ο Willem Buiter της Citigroup, η επιλογή αυτή είναι βιώσιμη μόνο εάν το πολιτικό κόστος είναι λιγότερο από το κόστος που θα ακολουθούσε μία πτώχευση.
Για την Ελλάδα όμως, η οποία αντιμετωπίζει το ενδεχόμενο να χρησιμοποιήσει τουλάχιστον το 7% των φορολογικών της εσόδων για να εξυπηρετεί τα δάνειά της, σχεδόν για πάντα, το ενδεχόμενο χρεοκοπίας αναπόφευκτα θα γίνει πιο ελκυστικό κάποια στιγμή.
Ευτυχώς, η στιγμή αυτή δεν θα προκύψει νωρίτερα από το 2013, μέχρις ότου λήξει δηλαδή η χρηματοδότηση από την ΕΕ και το ΔΝΤ. Μέχρι τότε, ας ελπίσουμε, ότι η χρεοκοπία δεν θα έχει τις αλυσιδωτές επιπτώσεις που αναφέρει ο κ. Παπακωνσταντίνου.
Όταν η Αθήνα τελικά κηρύξει πτώχευση, τότε οι αγορές ομολόγων ενδεχομένως να αρχίσουν να συμπεριφέρονται στα κράτη με τον τρόπο συμπεριφοράς που είχε συστήσει και ο Ζορμπάς: «Ο άνδρας είναι ένα κτήνος» είχε δηλώσει «Εάν είσαι σκληρός μαζί του, σε σέβεται και σε φοβάται. Εάν είσαι καλός μαζί του, σου ξεριζώνει τα μάτια»
FT.com
Αναρτήσεις
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου
Ας είμαστε ευγενείς στο σχολιασμό.